田亚雄 CFC大宗商品研究 2023-02-01 17:09 发表于重庆

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(资料图片)

作者 | 中信建投期货 田亚雄

期货投资咨询从业证书号：Z0012209

本报告完成时间 | 2023年2月1日

引言：在期货价格的决定中，预期几乎从未让位于现实。

春节消费的强劲复苏大幅逆转了此前棉纺产业关于需求的悲观预期，以至于新订单实际在正月十五后才有望回归，但中下游的积极补库和棉花的看涨情绪已经显著扩散。此前纺企库存偏低以至于难以经受得起需求复苏的预期正被积极地向上定价，此前我们提出的15000的目标位已经实现，未来支撑棉价乃至整个纺织业原料持续上行的驱动是本文我们期待分享的要点：

01-纺企未来的开工预期持续营造多头氛围

02-货权集中于中上游的窗口最有利于预期定价

03-种植成本上移后，皮棉理论吨成本15700-17500元

01-纺企未来的开工预期持续营造多头氛围

中国棉花网数据显示棉企皮棉加工量达到500万吨，公检量450万吨。1月底，全国3128皮棉现货均价15628元/吨，月环比上涨3.39%。据Mysteel农产品调研情况显示，全国多数纱线企业于农历初五至初八陆续开始复工，少数企业春节期间不放假，维持正常生产，其中新疆区域大部分企业假期间维持满负荷生产，这也让纺企原料库存呈现进步下行。TTEB显示目前样本纺织企业的棉花库存天数为19天，往年均值为35天。

来源：TTEB，中信建投期货

未来纺企的低库存仍将成为支撑预期交易的关键，并为棉花市场提供持续性的多头氛围，直到现实补库的兑现，此外从经验逻辑上看，预期的意义远大于现实。从季节性上看，3-4月将迎来纺织企业开工的高峰。

来源：TTEB，中信建投期货

每年的第二季度是下游坯布产业补库的季节性窗口，从经验上看，5月成交均值达到2月成交均值的3倍左右，2023年需求恢复的强度甚至将高于此。

02-货权集中于中上游的窗口最有利于预期定价

在预期交易的过程中，货权的归属也很大程度影响着行情波动的幅度，此外皮棉的货权从轧花厂到贸易商的转移。春节前轧花厂皮棉销售进度达到25%左右，但受棉花采收偏晚的影响，当前进度落后于往期的平均水平。目前的棉花货权集中于贸易环节和上游，这样的货权结构也较大概率加剧预期交易的深度。

来源：TTEB，中信建投期货

由价格上行引致渠道库存的增加往往存在显著的惯性，并在价格持续上行的过程中形成补库-货值增加-加速补库的正反馈的路径。伴随着预期往现实过渡，货权的持有者较大概率有保持挺价：

A、如果补库需求如约而至，甚至库存强度超预期，现货通常加速提价，进而带动期货上行。

B、若需求不及预期，轧花厂和贸易商或倾向延长销售窗口，降价的迫切性不高，虽然限制了期货上行幅度，但不断上移的贸易成本也同步制约急速下行的空间。

大体上，在这类预期交易的过程中，市场通常对利多的消息更为敏感，甚至忽视一些利空要素。

03-种植成本上移后，皮棉理论吨成本15700-17500元

2022年受地租，化肥和农药等生产资料价格大幅上行的影响，2022年棉花种植成本大幅上行，中国棉花网数据显示，新疆机采棉每亩种植成本上行至2755元/亩（新疆地方），2981元/亩（新疆兵团），分项中地租，化肥等涨幅最为显著。

来源：中国棉花网，中信建投期货

以机采棉亩产350公斤/亩推算，新疆机采棉田的籽棉种植成本区间为【7.83，8.51】，以此简单推算皮棉加工成本15700-17500元/吨，但我国疆棉种植享有目标价格补贴，因此成本测算的实际意义有限，但种植成本同比上行19%对于棉价底部抬升有重要支撑。

来源：中信建投期货

未来展望

2022年底，中储棉信息中心数据显示2023年中国棉花意向种植面积4274.7万亩，同比减少153.4万亩，减幅3.5%，减产的题材或在棉花消费旺季的窗口里接力多头驱动。

在时间点上，我们倾向多头氛围至少维持到轧花厂和贸易商的60%货权向纱厂转移之时，维持到纺企开机强度恢复到均值水平之时，时间窗口初步预计到3月中。

棉花05合约价格的上边际向上调整到15700-16300元/吨，入场的下边际预计14500元/吨。

相比于棉花，我们理解同样处于纺织产业链的PTA或有更强的向上弹性。除了共享棉花的需求向好的逻辑，供给侧PTA或有望迎来更多驱动：

一方面，参照当前PTA生产成本5450元/吨，300元/吨的利润尚有进一步向上的空间。

另一方面，PTA的上游PX或受到海外开机不足，国内供应有缺口的逻辑支撑，且有望与原油价格后期反弹形成共振，进一步拉动PTA上行。初步理解，PTA05合约下边际在5650元/吨，上边空间或有望突破6000关口。

大多数研究过于强调边际信息，从而放弃了对于总量的讨论，因此在波动面前，研究很容易变成墙头草。研究观点定力一定来自于框架，而构建研究框架的柱子来自于对周期的复盘思考，来自于不断试错，不断自我否定后的被挫败强化回忆，也来自于研究员所获得的通识教育。

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