平安首经团队：钟正生/范城恺

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核心观点

2023年3月爆发的银行业危机，与1980-90年代美国储贷危机有较强相似性，两次危机同处于高通胀、高利率的宏观背景，储蓄机构“存短贷长”的经营模式遭受考验。本篇报告复盘美国储贷危机始末，并比较两次危机的异同，思考本轮美国经济和货币政策的可能走向。

美国储贷危机始末。美国储贷协会起源于1830年代，在二战后一度因住房需求扩张而蓬勃发展。1970-80年代美国高通胀、高利率时期，“Q条例”约束（存款利率上限）放大了利率波动对储贷行业的冲击。1980年代初期，大批储贷协会亏损严重。里根政府奉行“新自由主义”，孕育了一系列过度宽松的金融监管举措。美国政府先后推动利率市场化、允许破产机构营业、放松资本要求等，暂时挽救了储贷行业。但好景不长，1986年油价暴跌引发“能源州”经济和地产崩盘，地区储贷协会破产并蔓延全国。1987-1989年美联储重回加息周期。1988-1991年储贷协会经历“倒闭潮”。1990年8月至1991年3月，美国经济陷入历时8个月的衰退。1989-1992年美联储以经济为准绳，启动了为期三年的降息周期，累计降息24次、6.8个百分点。虽然货币政策宽松，但美国地产业和银行业仍在承压，且恰逢全球经济不景气等，美国经济复苏较为艰难。商业银行信贷增长在1991年下半年触底，1994年才基本修复。1990年代布什政府痛下决心处置问题机构，同时强化金融监管，1995年储贷危机正式结束。

对本轮银行业危机的启示。第一，本轮银行业危机与储贷危机有较强相似性。都主要归因于银行业自身业务风险，即存款成本和贷款收益错配、“借短贷长”。但这两次危机不存在明显的地产泡沫和金融过度创新，与次贷危机的背景不同。第二，本轮银行业危机可能不会像储贷危机那样演化为系统性金融危机。首先，政策阻断风险传导的能力更强。FDIC救助权力更大，政策响应更及时。其次，美国地产基本面更好，银行底层资产更优。最后，金融监管环境更严格，市场主体更谨慎。第三，信贷紧缩强化美国经济衰退逻辑，市场可能转向“衰退交易”。历史上，较为严重的信贷紧缩往往伴随经济衰退，且信贷增速修复往往滞后于经济复苏，可能延缓复苏进程。我们认为，本轮美国衰退节点可能提前至年中。市场对于美国经济衰退的程度和时长仍有一个重估的过程。第四，政策“先救市、后改革”，但货币转向仍主要取决于经济。美联储降息是银行危机的结局，但需要等到经济实质性恶化之后。目前市场对于美联储转向期待较高，而对可能更早到来的衰退计价难言充分。

风险提示：美国银行业危机超预期升级，美国经济超预期下行，美国货币紧缩超预期，非美地区经济金融风险超预期爆发等。

2023年3月美国硅谷银行事件引发中小银行危机。截至目前，银行挤兑、流动性危机和市场恐慌情绪已先后缓解，市场进一步聚焦于银行危机对美国经济的中期影响。我们认为，本轮银行业危机与1980-90年代美国储贷危机有较强相似性，两次危机同处于高通胀、高利率的宏观背景，储蓄机构“存短贷长”的经营模式遭受考验。储贷危机爆发后，美国经济曾经历八个月的“浅衰退”，地产和银行业所受创伤持续更久，美联储开启长达三年的降息周期。本篇报告详细复盘美国储贷危机始末，并辩证比较两次危机的异同，思考本轮美国经济和货币政策的可能走向。

01

美国储贷危机始末

美国储贷协会起源于1830年代，在二战后一度因住房需求扩张而蓬勃发展。1970-80年代美国高通胀、高利率时期，储贷协会“借短贷长”的资产负债结构受到巨大冲击，储贷行业亏损严重。新自由主义思想下，美国政府实行宽容政策，推动利率市场化，暂时挽救了储贷行业。但好景不长，1986年油价暴跌引发“能源州”经济和地产崩盘，地区储贷协会纷纷破产，危机随后蔓延全国。“屋漏偏逢连夜雨”，1987-1989年美联储重回加息周期，前期宽松监管埋下的巨雷纷纷引爆。1988-1991年储贷协会经历“倒闭潮”，房贷违约、信贷紧缩和经济衰退接踵而至。1990年代，布什政府痛下决心处置问题机构，美联储开启长达三年的降息周期，美国经济缓慢复苏。

1.1 起源：大萧条出清，二战后兴起

美国储贷协会起源于1830年代。1831年美国第一家储蓄与贷款协会（Savings and loan association，S&L）成立，由一些希望购买自己住房但缺乏足够储蓄的人自发组织，因彼时的银行并不提供住房抵押贷款。协会主要吸收少部分会员存款并发放中长期固定利率住房抵押贷款，来满足平民的住房梦。早期的储贷协会主要由州政府进行监管，包括成立许可、情况报告和定期检查等，但实际并未严格执行。

“大萧条”加速储贷行业出清。由于美国内战和经济危机等，储贷协会的发展并不一帆风顺，但到1930年全美已有约1.2万家储贷协会，总资产也近90亿美元（占GDP比重约10%）。在1929-1933年大萧条期间，由于贷款人不断违约、房产价值一落千丈、储户纷纷挤提，1937年储贷协会数量和资产较1930年分别减少21.7%和35.6%，降低至9225家和57亿美元（占GDP比重约6%）。为了应对危机，美国实施了新的住房政策，1932年和1934年分别通过《联邦住房贷款银行法案》和《全国住宅法》，建立了联邦住房贷款委员会（FHLBB）和联邦储贷保险公司（FSLIC），监管储贷协会的日常经营并以统一费率向储贷协会收取存款保险费，这些举措支持和保障了后来储贷协会的发展。

二战后人口与住房需求高增，储贷行业蓬勃发展。1931-1945年二战期间，由于居民消费和住房建设受限，居民储蓄持续走高，个人储蓄存款总额占可支配收入的比例从1938年的1.9%一路上涨至1944年的26%，战争期间积累的储蓄转化为战后的住房购买力。二战后，军人返乡和“婴儿潮”（1946-1964年新生婴儿数高达7800万人），使美国人口保持长期增长，派生大量住房需求。加上政府税收和住房政策的鼓励，美国新屋开工数量从1945年的200多万套，迅速膨胀了四倍，在1950年代多数年份里均超1000万套。储贷协会顺势蓬勃发展，1960年代初总资产突破1000亿美元，占GDP比重高达18%左右，占据了一半的住房金融市场。

1.2 初现：高利率冲击，储贷业亏损，监管松绑

1970-80年代美国高通胀、高利率环境加剧银行业压力。由于财政政策的过度刺激、粗暴的价格管制和石油危机的冲击，加之美联储前期缺乏独立性，美国通胀和通胀预期失控，1970-80年代美国陷入“大滞涨”时代。美国CPI同比增速从1960年代的2.3%上涨到1970年代的7.1%，甚至在1974年、1979-1981年突破了10%。高通胀迫使美联储提高利率，且由于通胀反复，利率也随之呈现变动快、波动大、顶点高的特点。尤其在1979-1982年，沃尔克领导美联储大幅加息抗击通胀，引发长短端利率水平明显“倒挂”，向储贷机构“借短贷长”的资产负债结构施压。

“Q条例”约束进一步放大了利率波动对储贷行业的冲击。1966年《利率控制法案》将“Q条例”扩展到储贷协会，该条例禁止商业银行和储贷机构支付活期存款利息，并设置了定期存款利率上限。即使储贷协会的存款利率上限被允许略高于商业银行，但仍然远低于通胀率和国债收益率。由于名义利率上升、存款利率调整受限，储贷协会因存贷利率错配而承压。

资产端方面，因存量抵押贷款的固定利率无法调整，调高新增抵押贷款利率又会导致贷款需求降低，储贷协会平均贷款收益率很难提升。并且，监管规定储贷协会绝大部分资金只能投放于住房固定利率抵押贷款，因而也无法通过资产多样化来降低风险、提高收益。负债端方面，当金融市场利率高于存款利率上限时，储户存款意愿下降、证券投资意愿上升，这对储贷协会的负债端造成巨大压力。同时，货币市场基金的发展也加速了储蓄转移。当时的货币市场基金没有准备金和利率限制，且便利性良好，受到市场欢迎，规模迅速扩张。美国货币市场基金总资产在1978年仅有95亿美元，到1982年就达到了2363亿美元。

1980年代初期，大批储贷协会亏损严重。美联储大幅加息后，1981-1982年储贷协会净息差仅为-1.0%至0.7%，总利润从1979年的17.9亿美元，迅速下降到1980年的3.0亿美元，随后在1981年大幅亏损31.3亿美元。到1982年年中，储贷行业整体资本净值为负，其抵押品的市场价值为1000 亿美元，仅占负债的15%，有形资产在总资产中的占比更是跌落至0.5%以下。在此期间，储贷机构总资产规模虽然仍在增长，但同比增速明显放缓，从1975-79年的10%以上下降至1982年底的1.1%。

1981-1989年，里根政府奉行“新自由主义”，孕育了一系列过度宽松的金融监管举措。由于凯恩斯主义未能有效应对滞胀危机，新自由主义理念复兴，以供给学派和货币主义为底层逻辑的“里根经济学”应运而生。1981年里根政府上台之初提出经济复兴计划，主要包含四方面内容：大幅减税，鼓励储蓄和投资；削减政府支出，改革社保制度；放松经济管制，提高经济效率；稳定货币增长速度，控制通货膨胀。经济自由化思潮延展到金融领域表现为放松对金融机构的严格管制，侧重于“效率优先”，要求“政府收手”，但却矫枉过正，忽视了“安全问题”。

1980-1986年，美国政府为储贷协会“松绑”，推动利率市场化、放松资产端和负债端的管制。1980年和1982年美国分别通过了《存款机构放松管制与货币控制法案》（简称《1980年银行法》，DIDMCA）和《存款机构法》（又称《甘恩-圣杰曼法》）。这些措施同时缓和了储贷协会资产端和负债端的压力。资产方面，政策支持可调整利率的抵押贷款、提高贷款额度，同时，储贷协会被允许投资公司、地产和商业债券等风险资产，储贷协会亏损最严重的多个州管制几乎完全放开。负债方面，1982年《存款机构法》宣布分6年逐步取消“Q条例”，放开了对定期存款利率的上限管制。这一举措提高了储贷协会吸收存款的能力，但也迫使其必须提高资产端的收益，去购买高风险、高收益的资产。

本轮中小银行危机后，美联储加息终点可能更早到来，但降息仍需等到美国经济实质恶化之后。储贷危机时期，美联储在危机处理中的角色相对有限。1980年代，沃尔克领导的美联储主要与通胀作斗争，不惜“制造衰退”，无暇顾及储贷协会的压力。1987年以后，格林斯潘领导的美联储曾因“股灾”而短暂降息，但1988-89年期间仍为维护物价稳定而选择加息，即使当时已有不少储贷协会倒闭。1989年6月美联储首次降息，也主要是出于经济增长放缓、通胀前景可控的考虑。

在目前仍较强劲的经济数据下，美联储很难快速改变紧缩取向。这意味着，未来一段时间，美联储可能选择在较高的利率水平上“按兵不动”、静观其变。对市场而言，则需警惕预期波动对资产价格的扰动，毕竟今年以来华尔街和美联储预期“错位”引发市场动荡的情形仍然历历在目。3月9日硅谷银行事件以来截至4月14日，受益于美联储紧缩预期显著降温，纳斯达克指数和标普500指数分别上涨4.7%和3.6%，年内已分别累涨15.8%和7.8%。可见，市场对于美联储转向期待较高，但对可能更早到来的美国经济衰退，计价难言充分。

风险提示：1）美国银行业危机超预期升级，例如出现新的金融机构暴雷，引发风险传导。2）美国经济超预期下行，或反向加大银行业风险。3）美联储货币紧缩超预期，继而再加剧金融波动风险。4）非美地区经济金融风险超预期爆发等。

此外，美国政府采取“宽容”政策，允许破产机构继续经营，并降低资本监管要求。1983年偿还破产机构的保险储户大约需要花费25亿美元，但保险基金只有6亿美元储备金，所以监管机构并未加强监管、关闭问题机构或补充保险基金，反而让大部分破产的储贷协会继续经营。1983-1989年，每年均有超400家破产的储贷协会继续营业。为了配合执行该政策，1980年监管部门将资本标准（资本与总资产比率）的最低要求从5%降低到4%，1982年又降低到3%。监管部门还允许储贷协会采用更宽松的有管理的会计准则（RAP）而不是一般公认会计准则（GAAP）来计算资本要求。1981年9月，监管部门允许问题机构发行“收入资本凭证”来补充资本，使其具有“账面”清偿能力。种种宽松政策使“僵尸”机构得以继续存活，也为大规模的破产倒闭潮埋下祸根。

1983-1985年，在宏观环境改善和地产复苏的背景下，储贷协会暂时扭亏为盈。1982年美国GDP同比下跌1.8%后，1983年-1985年美国经济强劲恢复、通胀减速，GDP和CPI年均复合增速分别达到5.3%和3.7%。通胀可控后，1983年联邦基金利率由此前的20%左右下行至10%以下，储贷协会受利率压抑的状况有所缓解。随着美国经济复苏，叠加人口增长预期（1960年代“婴儿潮”孕育1990年代初人口增长）、住房政策扶持、金融自由化等助推，美国房地产市场也快速修复，房价重新走入上升通道。尽管房地美房价指数同比增速在1982年中有10个月为负且最大跌幅高达6.9%，但1983年就有9个月的同比增速超过10%，1984年和1985年房价也依然保持着5%左右的增速。在经济复苏和房地产回暖的背景下，1983年储贷协会扭亏为盈，盈利8.4亿美元，资产增长18.6%，1985年储贷协会的总资产已是1982年的1.5倍以上。

1.3 爆发：“能源州”崩溃，机构“倒闭潮”，经济陷衰退

1986年产油国争夺市场份额，油价暴跌使德州等能源州地产泡沫破裂，储贷协会遭受打击。1979-1981年第二次石油危机后，WTI油价由15美元/桶以下蹿升至30美元/桶以上。美国德克萨斯州等西南地区为“能源州”，油价高涨带来繁荣的经济和良好的预期，并且州立法机构允许投资者投资于投机性房地产，催生了地区房地产市场过度繁荣。到1986年，由于OPEC对产油国价格战的默许，油价迅速下跌，甚至一度逼近10美元/桶。美国“能源州”经济普遍陷入衰退，并引发房价下跌，刺破了前期过度投资而形成的“地产泡沫”，使储贷协会遭受严重损失。德州储贷协会大量破产，直接导致FSLIC的保险基金耗尽，社会公众对美国金融体系的信心遭受重大打击，储贷协会破产潮逐步蔓延到全国。美联储数据显示1988年储贷协会破产高峰期时，全国超过40%的倒闭和救助发生在德州，而FDIC数据显示整个1980-1994年德州破产机构的数量和资产占全美的比重分别为29.1%和21.4%。

1987-1989年美联储重回加息周期，进一步加重了储贷协会负担。1987年-1990年，油价重回上涨和经济短暂复苏使美国通胀低位反弹并快速上行，CPI同比增速分别达到3.6%、4.1%、4.8%、5.4%。此外，1987年签订的《卢浮宫协议》要求美元汇率停止贬值，这也要求美联储提高利率。1987年1月开始，美联储整体进入加息周期（除了1987年10月的“股灾”导致美联储紧急降息三次，但1988年3月重新加息），联邦基金目标利率由1986年8月的5.88%，升至1989年5月的9.81%。在此背景下，储贷协会存贷利差再次受到挤压。

1986-1988年，联邦储贷保险公司实际破产，但监管仍在“宽容”，成本越来越高。1984年联邦储蓄贷款保险公司为清理破产储贷协会支出8.9亿美元，1985年迅速达到74亿美元，1986年更是达到91亿美元，联邦储蓄贷款保险公司入不敷出，年末净值为转负至-63亿美元，实际上已经破产。为了应对危机，1987年里根签署《银行业公平竞争法》（CEBA），授权联邦储蓄贷款保险公司筹集108亿美元基金用于处置有问题的储贷社，但仍实施“宽容”政策。1988年联邦住房贷款银行委员会针对德克萨斯州储贷协会的问题，推出西南计划，以优惠条件出售整合破产储贷协会。但这些措施并没有彻底解决储贷协会的问题，1987年和1988年联邦储贷保险基金亏损扩大，净值分别为-137亿美元和-750亿美元，消耗的成本越来越高。

1988-1991年储贷协会经历“倒闭潮”，房贷违约、信贷紧缩和经济衰退接踵而至。1988-1991年的4年里，共790家储贷协会问题机构被解决，其中仅1990年就有316家。储贷协会大量倒闭，对美国经济带来一系列连锁反应。

首先，1988-1992年房地产贷款违约持续上升。1988年12月以后，美国房地产贷款拖欠率、撇账率开始上升，1991年房地产贷款拖欠率在二季度达到7.37%的顶点，撇账率四季度达到1.17%的阶段性高点，但并未立即回落，而是在1992年的三季度出现1.18%的高点。

其次，1990-1994年美国银行业持续出现信贷紧缩。美国所有商业银行工商业贷款同比增速，由1989年底的6%下降至1994年初的-1%，工商业贷款与所有存款的比值也由29%大幅下降至18%。

最后，1990-1991年美国经济陷入衰退。1990年8月至1991年3月是美国经济研究局（NBER）定义的衰退区间，历时8个月。1990年一季度美国GDP同比增长2.82%，随后增速不断下滑至四季度的0.6%，全年增长1.9%。1991年前三季度美国经济同比增速均为负值，全年增长-0.1%。整个衰退区间内，首月的失业率为5.7%，之后持续上行至最后一个月的6.8%，并且在度过衰退区间后失业率继续震荡上行至1992年6月的7.8%。

1.4 结局：处置问题机构，美联储降息，经济弱复苏

1989-1991年布什政府采取果断措施处理问题机构，同时强化金融监管；1995年储贷危机正式结束。1989年美国政府通过颁布《存款机构改革、复兴与实施法》（FIRREA），开始真正解决储贷危机，新建了储蓄机构监管委员会（OTS）、联邦存款保险公司（FDIC）和新的保险基金。针对破产和倒闭机构，建立重组信托公司（RTC）专门处理，由复兴基金公司（RFC）发行债券来支付费用。同时，监管从严，恢复部分管制措施、严格限制储贷协会可以购买的资产种类并提高核心资本比率要求。为了解决存款保险制度中存在的道德风险问题，1991年又颁布了《联邦存款保险公司完善法》（FDICIA），收窄保险范围并将保费与风险挂钩，同时要求被保险机构提供更详细的报告，严格实行年度现场检查制度，发现问题要求立即整改。1995年，以RTC的关闭为标志，储贷危机正式结束。RTC共处理了747个储贷协会，接管的4500亿美元资产中85%得到恢复，储贷协会资产规模降低、质量提高。

1989-1992年，美联储以经济为准绳启动了为期三年的降息周期，累计降息24次、6.8个百分点。

降息开始阶段：1989年上半年美联储仍面临通胀压力而加息，年初格林斯潘在国会作证时认为“目前4%-5%的通胀率是不可接受的”，并预估全年GDP实际增长近2%。1989年3月以后，新增非农就业数据连续放缓，从此前的20-30万下降至6月的11.4万，PMI指数也从5月开始回落至50以下，PCE同比从2月的4.7%回落至6月的4.2%。美国经济走弱信号增强，美联储更加相信未来通胀可控，因此于1989年6月首次降息25BP；7月，美联储再降息50BP，绿皮书预测实际GDP降至1.5%；到四季度，美联储降息共约80BP。

对市场而言，这一次中小银行危机强化了经济衰退的逻辑，可能“纠正”前期过于乐观的市场预期，毕竟年初市场对于美国经济“软着陆”甚至“不衰退”的预期是浓厚的。我们在前期报告《2023海外经济与市场九问》中提示，因美国经济结构恶化、就业指标反应滞后、“供给驱动型”通胀回落空间不足、美联储有意“制造衰退”等原因，美国衰退风险可能被低估。预计未来一段时间，美国银行业信贷情况会持续受到市场和政策的关注。市场对于美国经济衰退的程度和时长仍有一个重估的过程，继而市场风格可能以“衰退交易”为主线，即美股、商品等风险资产将承压，而美债、黄金等避险资产将走强。

2.4 政策“先救市、后改革”，但货币政策转向仍主要取决于经济

美国政府和美联储面对本轮中小银行危机的逻辑是“先救市、后改革”。1983-1989年储贷危机早期，储贷协会的亏损引发储户恐慌和挤兑，美国政府为避免储贷协会大量倒闭，采取宽松的监管政策；直到1989年以后，面对储贷协会的集中倒闭，政策不得不改变重心，监管由松转严，立即处理问题机构并寻求降低处理成本、防范道德风险，此后进一步推动制度改革，实施了对金融机构分类和常态监管、限定存款保险范围、谨慎采取非常规救助、对流动性支持“收费”等措施。可以看出，平衡政策救助与道德风险总是困难的，但危机爆发时政策上总是“不得不救”，俟危机平复后才能推动中长期改革。

在本轮中小银行风波中，美国政府也更倾向于快速解决问题而暂时搁置道德风险的考量。3月10日硅谷银行宣布倒闭后，3月12日美国政府和美联储立即出台银行定期救助计划（BTFP），并承诺对其储户进行完全救助，即使这些举措暂时使金融市场条件转松，一定程度上抵消了美联储遏制通胀的效果。在银行业危机明显缓和后，3月30日白宫呼吁金融监管机构加强对规模1000-2500亿美元银行的监管。往后看，若美国银行业出现新的动荡，我们认为美国监管部门仍将第一时间稳定金融市场，待金融市场稳定后再寻求低成本的处置方式，在中长期强化相关金融风险监控。

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