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近期市场持续走弱，经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱，部分投资者担心长期经济前景，担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为，4月的经济数据不及预期的原因，不需要上升到宏大的叙事，背后主要有三个短期原因：（1）疫后第一个季度的补偿需求放缓，（2）季节性Q1数据超预期，4月的经济数据大多不及预期，（3）全球库存周期下降时间可能还不够。经济的走弱，虽然也有很多长期的担心，比如房地产、人口、收入、信心等等，但是我们不建议投资者过度放大长期的担心。特别是考虑到2021年以来的上市公司ROE下降速度是历史上较慢的，所以过度担心长期风险与股市盈利是不匹配的。由于股市底一般会领先盈利底和经济底，所以历次熊市结束后，市场进入牛市第一年时，在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如：2016年Q2、2019年Q2。我们认为，股市的这一次调整大概率已经接近尾声，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，虽然速度不会很快，但时间可能会比较久。

（1）最近的经济下行，有很多原因是季节性或周期性的。近期市场持续走弱，经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱，部分投资者担心长期经济前景，担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为，4月的经济数据不及预期的原因，不需要上升到宏大的叙事，背后主要有三个短期原因：（1）疫后第一个季度的补偿需求放缓，（2）季节性Q1数据超预期，4月的经济数据大多不及预期，（3）全球库存周期下降时间可能还不够。4-6月经济数据低预期是几乎每年都会出现的季节性现象，今年由于疫情的影响，这一季节性会更为明显。

同时，库存周期下降周期还未完成，也是4月的经济数据再次走弱的重要原因之一，库存周期的下降时间大多是1.5-2年左右。历史上虽然出现过多次稳增长，但除了2008年底的4万亿改变了库存周期的下降进程，其它的稳增长通常较难改变库存周期下降的时间，比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今，稳增长期间，库存周期依然处在下降期，所以经济数据在稳增长后大多会一次或多次不及预期。但等到库存周期下降完成后，稳增长的效果就会逐渐显现。

经济的走弱，虽然也有很多长期的担心，比如房地产、人口、收入、信心等等，但是我们不建议投资者过度放大长期的担心。因为大部分经济体会一直存在一些长期难以解决的问题，每一次经济下降周期，大多会出现一些新的长期问题，投资者会由此认为经济更难恢复，但最终依然是经济周期大概率再次出现。特别是考虑到2021年以来的上市公司ROE下降速度是历史上较慢的，所以过度担心长期风险与股市盈利是不匹配的。考虑到全A风险溢价(以股息率度量)已经接近历史极值，投资者对利空的担心导致全A估值回撤可能已经比较充分，股市止跌的概率较高。

（2）当下的担心是历史上牛市第一年的Q2都会面临的，而且可能已经到了调整的尾声。由于股市底领先盈利底和经济底，所以历次熊市结束后，市场进入牛市第一年时，在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如：2016年Q2，经济数据再次下降，汇率贬值，稳增长政策低于预期，黑色商品价格季度反弹后，再次大幅回撤。2019年Q2，经济数据再次下降，货币宽松力度放缓，美国再次加征关税，商品价格普跌，汇率贬值。但由于这些担心，都是前一年熊市利空逻辑的二次演绎，所以冲击大多会小于之前一年的熊市，即使是2019年Q2-Q4，没有经济复苏，但股市依然在8-12月逐渐企稳上涨。我们把2022年10月底至今万得全A指数走势，与最近三次牛市第一年走势做一个对比，能够发现，这一次市场调整并非偶然，而且现在很有可能已经到了调整的末期。

（3）可能的利多：货币宽松、部分行业景气度回升。股市的底部一般会领先真正的利多，未来1个季度内可能的利多：（1）政策变化，大部分稳增长或货币政策都会根据经济变化微调，既然经济有所走弱，政策大概率也会更积极。（2）下半年大概率会有部分行业提前走出库存周期，全球的库存周期下行始于2022年下半年，但国内部分行业2021年Q2就已经开始走弱，所以下半年大概率会有部分行业提前景气度企稳。

（4）策略观点：调整已经接近尾声。3月初以来万得全A指数整体是震荡下行的，是去年底熊市结束后，指数的第一次长时间回撤，可以类比历史上牛市第一年中的战术性调整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次战术性回撤，时间约2个月，起始和结束的拐点，均与高频经济指标和预期的边际变化同步。2019年4-7月，回撤整体时间是3个半月，由于经济比2016年弱很多，所以主跌阶段完成后还出现了2个月的底部震荡，整体回撤持续的时间比2016年更久。今年3月以来，股市对经济的担心已经接近三个月，考虑到Q2有货币政策变化的可能，Q3有库存周期见底的可能，我们认为，股市的这一次调整大概率已经接近尾声，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，虽然速度不会很快，但时间可能会比较久。

行业配置建议：配置风格偏向进攻，先布局超跌消费链、地产链，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上涨，Q3重点关注周期。（1）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但我们认为无需过度悲观，后续可能会出现政策微调，整体存在超跌后预期修复的上涨。（2）中特估&TMT：6月中旬建议再次关注，我们认为，这些板块的调整主要是交易拥挤后的调整，从战略上，由于经济尚未恢复，大部分板块盈利验证一般，所以有长期逻辑的中特估和TMT依然会有机会。（3）Q3建议关注周期：周期股当下受到全球库存周期下行的影响，整体偏弱，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。

（文章来源：信达证券）

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